Face à la crise, l’éclosion de mesures non conventionnelles

La Réserve Fédérale des Etats-Unis (Fed) a mis en œuvre une politique monétaire accommodante depuis le déclenchement de la crise des subprimes. Outre la baisse de ses taux directeurs, entamée en 2007,  des mesures non conventionnelles d’assouplissement quantitatif (quantitative easing) ont été déployées. On peut dégager trois phases dans le déploiement de cette politique monétaire (qui prennent le nom de QE1, QE2, QE3).

Durant la première phase (2008-2010), des achats massifs de créances toxiques ont été effectués afin de soulager le bilan des banques et d’éviter l’effondrement du système financier après la chute de Lehmann Brothers. Durant la deuxième phase (2010-2011), ce sont des titres de dettes publiques qui ont été achetés massivement par la Fed afin d’éviter que les taux longs soient mis sous pression. La troisième phase (depuis fin 2012) correspond moins à une entreprise de soutien systémique qu’à la volonté des autorités monétaires de perfuser dans la durée le système financier, afin de faciliter le soutien à l’activité économique en diminuant le coût de financement des agents publics et privés.

Dans la zone euro le blocage des financements transnationaux, bancaires notamment, a rapidement contraint la Banque centrale européenne (BCE) à dépasser sa stratégie traditionnelle de pilotage de sa politique monétaire par des baisses de taux directeurs et d’injection de liquidités par des opérations de refinancement classiques à court et moyen termes. La BCE a augmenté les volumes et les maturités de ses opérations de refinancement (LTRO), et mis en place plusieurs mesures de soutien (Securities Market Program, Outright Monetary Transactions) au financement des nations et des Etats.

Securities Market Program, Outright Monetary Transactions

Le Securities Market Program (SMP) est le programme d’achats d’obligations d’Etat sur les marchés secondaires que la BCE a mis en place en mai 2010 afin de soulager les marchés de dettes souveraines. Les Opérations monétaires sur titres (Outright Monetary Transactions ou OMT) ont succédé au SMP. L’objectif de l’OMT est de réduire les taux d’intérêts des obligations souveraines en conditionnant le rachat de titres publics de faible maturité à une demande de prêt au fonds de stabilité européen ou au suivi du programme d’ajustement économique de la commission européenne.

Les objectifs de la politique monétaire de la BCE depuis le déclenchement de la crise ont été multiples. Tout d’abord, soutenir l’accès des banques aux liquidités en se substituant au marché interbancaire. Ensuite, détendre leurs conditions de financement afin de limiter côté offre la baisse des encours de crédit, et permettre aux agents de la zone euro de continuer à avoir accès au crédit bancaire. Enfin, faciliter le financement de marché des entreprises et des Etats.

 

 

Le Tapering de la Réserve Fédérale et le package de la BCE

Sept ans après le déclenchement de la crise des subprimes, les situations économiques de la zone euro et des Etats-Unis sont très différentes. Alors que les Etats-Unis connaissent une amélioration depuis plusieurs trimestres de leur conjoncture économique, malgré des déficits courants et publics qui demeurent importants et une inflation affaiblie, la zone euro connait une reprise beaucoup plus graduelle, marquée par des ajustements macroéconomiques (comptes publics, comptes extérieurs, salaires, etc.) qui pèsent sur la demande et la dynamique des prix.

Fin 2013, la Réserve Fédérale a laissé entendre qu’elle pourrait prochainement affermir les conditions de mise en œuvre de sa politique monétaire. Après une réaction désordonnée des marchés financiers, la Fed a clarifié sa communication dans la formulation des horizons de resserrement de ses deux principaux leviers d’action. A court terme, la hausse des taux directeurs a été écartée (elle n’aura pas lieu avant 2015). En revanche, la Fed a annoncé qu’elle diminuerait son niveau d’intervention sur les marchés de titres de dettes, en abaissant progressivement le montant mensuel de ses achats. La réduction de ces programmes d’achats porte le nom de Tapering (et se différencie du Tightening, qui correspondrait à un resserrement monétaire par un relèvement des taux Fed funds, qui a donc été provisoirement écartée).

Le montant des achats de titres de dettes par la Fed diminue donc régulièrement depuis décembre 2013 et devrait être nul à partir d’octobre 2014. Cela signifie que jusqu’à cette date, la taille du bilan de la Fed continuera d’augmenter (et devrait atteindre alors 4500 milliards de dollars, ce qui est cinq fois supérieur au niveau d’avant crise). La taille du bilan de la Fed sera préservée jusqu’en 2015 d’une baisse trop rapide par le réinvestissement d’une partie des liquidités issues des titres arrivés à maturité. La vitesse de décrue du bilan de la Fed sera donc adaptée à la conjoncture économique en modulant les montants réinvestis des créances arrivées à échéance.

Pour la Fed, les enjeux de cet amorçage de la décrue de son bilan sont importants : d’un côté, la formation de bulles potentielles ou existantes (les bourses européennes et américaines ont progressé ces derniers mois) la contraint à agir ; d’un autre côté, un retrait trop brutal provoquerait des tensions sur les marchés financiers et serait dangereux pour le financement de l’économie.

Alors que la Fed entre doucement dans la phase finale de sa stratégie de sortie de crise, la BCE a en revanche procédé à plusieurs annonces importantes cet été afin de lutter contre le ralentissement de l’inflation, la faiblesse du crédit bancaire et l’atonie de la croissance. Début juin, son président Mario Draghi a annoncé la mise en place d’opérations de refinancement ciblées de long terme (TLTRO) en septembre, conditionnées par le volume et les flux net d’encours de crédits des banques au secteur privé (sont exclus des critères d’éligibilité les prêts immobiliers aux ménages), afin de relancer le crédit. Les taux de ces prêts seront de 10 point de base (bp, sachant que 100bp=1%) supérieurs aux taux de refinancement. Par ailleurs, une baisse du principal taux directeur de la BCE, le taux sur les opérations de refinancement, de 10 bp à 0,15% a été décidée. Les conditions de financement des banques auprès de la Banque centrale européenne étaient déjà très accommodantes avant cette nouvelle baisse de taux ; l’importance de cette annonce résidait principalement dans le fait qu’elle impliquait que le taux de rémunération des dépôts (taux auxquels sont rémunérés les dépôts des banques auprès de la BCE), en baissant également de 10 bp,  passait en territoire négatif à -0,10%. Cette décision a eu un impact rapide sur les taux courts, le taux interbancaire au jour le jour EONIA a chuté rapidement pour atteindre 0,02% fin août, ainsi que sur les taux longs, les obligations souveraines de la zone euro se négocient désormais à des taux historiquement faibles.

Dans la foulée de l’intervention volontariste de Mario Draghi au séminaire des banquiers centraux de Jackson Hole, la BCE a décidé de baisser à nouveau ses taux directeurs de 10 bp, début septembre, soit quelques jours avant la mise en œuvre des opérations de refinancement ciblées. Le président de la BCE a précisé qu’à 0,05% pour les taux de refinancement, la limite basse des taux directeurs était désormais atteinte.  En outre, des achats à partir d’octobre de titres ABS et covered bonds ont également été annoncés et signalent que la BCE souhaite procéder à une hausse de la taille de son bilan, qui a maigri de 1000 milliards d’euros depuis fin 2012 sous l’effet notamment des remboursements des opérations de refinancement de long terme. 

Un chassé-croisé dans les politiques monétaires de la Fed et de la BCE ?

La BCE va donc répartir l’augmentation, qui pourrait atteindre 1000 milliards d’euros, de la taille de son bilan entre l’achat d’actifs et l’octroi de prêts. Ces achats ne permettent pas encore de réelle comparaison de sa politique monétaire avec celle de la Fed, dont les canaux de transmission sont différents. Le financement de l’économie européenne est fortement intermédié par les banques, bien que le recours au financement de marché progresse, et appelle à des mesures de soutien au crédit bancaire de la part de la BCE. Aux Etats-Unis, en revanche, la part de l’endettement de marché est élevée et ses programmes d’achats lui permettent d’influencer à la fois sur les conditions d’endettement et le patrimoine financier des agents. Par ailleurs, alors que la Fed a procédé à plusieurs vagues d’achats massifs de bons du trésor US, l’intervention de la BCE sur les marchés de titres de dettes publiques s’est limitée au SMP (l’OMT n’a jamais été activé). Sur le plan des taux de change, les annonces de la BCE et le resserrement progressif de la Fed participent à la baisse de l’euro, qui est passé sous la barre des 1,3 dollar début septembre.

Clément Bouillet